华泰证券：AI链放量推动韩国出口继续攀升

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                                                            　　核心观点
　　概览：AI链高景气和季末出货共同推动韩国9月出口同比攀至83.5%，日均出口同比增长104.7%；其中，狭义AI链（半导体和计算机）贡献了约九成的出口增长，非AI链出口也较8月有所修复。出口强势推动韩国三季度贸易顺差达1,153亿美元、对名义GDP增长的贡献约19.6个百分点。展望四季度，全球制造业动能偏强叠加AI链需求仍有望支撑韩国出口高增，但随着同比基数逐月抬升、存储价格环比涨幅收窄，韩国出口增速进一步上行的空间或受限。
　　9月韩国出口进一步加速，工作日调整后增幅更高，显示节假日扰动未改出口强势。9月出口1,209.4亿美元，同比增长83.5%，较8月的68.7%提高14.8个百分点；进口710.9亿美元，同比增长26.0%，高于8月的22.4%；贸易顺差由347.9亿美元扩大至498.5亿美元。日均出口达56.3亿美元，同比增长104.7%，反映中秋假期错位的影响下，出口扩张仍在延续。其中，AI链出口继续高位上行，按上年同期基数粗略估算，狭义AI链产品（半导体和计算机）贡献了韩国当月出口增量的约九成，非AI链出口有所修复、但结构分化。
　　狭义AI链仍贡献了约九成的出口增长，但存储价格的涨价幅度已趋缓。数据中心需求、存储价格上涨及季末效应推动AI链出口进一步上行，9月韩国半导体出口同比由8月的209.1%进一步上升至262.8%；计算机出口同比增长435.3%，高于8月的419.5%。按上年基数测算，两者合计的狭义AI链占总出口的比重达55.6%、占出口增量的约90%。然而，存储价格环比涨幅明显收窄，例如NAND 128G价格的环比涨幅自6月以来持续放缓、9月降至约0.4%。广义AI链的需求亦维持强劲，在美国AI数据中心建设需求拉动下，9月韩国钢铁出口同比增长3.3%。整体看，AI链贸易景气度仍高，但四季度开始半导体出口基数大幅抬升、叠加价格环比涨幅收窄，预计狭义AI链出口增速可能高位放缓。
　　非AI链出口温和修复，高油价继续推动石化类出口高增，而汽车等品类受中秋假期错位扰动。9月非AI链（剔除半导体和计算机）出口同比约增长11.8%，高于8月的约8.2%。其中，油价上涨推动化工类出口“量缩价升”，9月石油和石化产品出口同比分别增长72.0%、5.1%，但两者出口量分别下降6.9%和19.1%；汽车及零部件出口同比下降5.9%，主要受中秋假期错位和二手车出口大幅下滑（-56.8%）拖累；船舶出口同比由8月的-45.9%回升至29.9%，受LNG船等高附加值船舶交付带动；一般机械出口同比则下降3.2%。
　　AI资本开支持续带动东亚电子产业链贸易扩张，韩国对中国和东盟出口延续高增，而对中东出口继续收缩。9月韩国对中国出口同比增长122.7%，前25天对华半导体出口同比高达321%，指向区域内集成电路和电子中间品贸易仍处于高景气阶段。按照韩国半导体出口和对华贸易推算，预计9月中国集成电路出口同比达150%左右，较8月的129.8%进一步上升；对中国总出口的贡献预计将上行至约9个百分点。9月韩国对美国出口同比由89.2%升至137.0%，对东盟由75.4%升至92.7%，均指向AI相关需求继续带动跨境中间品贸易；对欧盟出口由14.6%升至20.9%。此外，美伊冲突下中东航运受阻，9月韩国对中东出口同比连续第二个月负增长（-14.1%）。
　　韩国贸易顺差继续走扩，有望支撑全年名义GDP增速维持在20%以上。9月贸易顺差由8月的347.9亿美元大幅扩大至498.5亿美元，同比多增403.7亿美元；三季度累计顺差达1,153亿美元，估算对名义GDP增长的拉动约为19.6个百分点、较二季度的13.7个百分点进一步上行。今年以来，巨额贸易顺差持续推动韩国名义GDP增长，上半年名义GDP增速高达21.9%，其中二季度升至26.4%。随着三季度贸易顺差对韩国名义GDP的贡献进一步上升，预计全年韩国名义GDP有望维持20%以上增速。大幅增长的出口收入增长有利于改善出口企业盈利和现金流，支撑经常账户盈余，并通过企业利润增长带动后续税收改善。
　　展望四季度，全球制造业扩张、云厂商AI资本开支及存储供需偏紧格局，有望继续支撑韩国出口。 9月美国制造业PMI上行至57.0、欧元区维持在52.7的相对高位，显示全球制造业动能仍然偏强，作为“全球贸易金丝雀”的韩国有望从中受益。同时，以存储为代表的AI链“堵点”产品供需持续偏紧，指示韩国AI链出口增速短期仍有望维持高位。但领先韩国半导体出口约四个月的费城半导体指数同比已从高位明显回落，叠加去年四季度起半导体出口基数大幅抬升、部分品类存储价格环比涨幅收窄，指向韩国半导体出口同比增速或逐步见顶回落。此外，随着韩国出口增长对少数AI产品的依赖进一步上升，9月半导体和计算机合计占出口的比重已升至约56%，韩国出口对全球云厂商资本开支规模的敏感度或将进一步上升。
　　风险提示：全球AI资本开支放缓；中东等地缘局势变化扰动全球供应链。
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（文章来源：华泰证券）
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