韩国重蹈九七危机覆辙？

飘逸我心

上周有两大事件，霍尔木兹海峡再起烽火，全球债市遭遇抛售。美伊互射导弹，能源价格应声反弹。各主要工业国债市疲弱，收益率曲线普遍上移。美股向好，但多数其他国家的股指则辗转向下。美元指数在高位徘徊，油价涨、金银跌，大宗商品稳中有升。恐慌指数VIX在战争消息后一度攀升，但随即恢复平静。欧洲央行进入议息前的静默期。Hynix上市成功，而SpaceX股价继续下探。
美债遭遇冷流，两年期国债收益率报4.21%，十年期4.55%，三十年期5.06%，均突破了警戒线。霍尔木兹海峡战火重开，原油价格再次上涨，令市场重新评估通货膨胀前景；同时美国政府对控制财政赤字亦不得要领，投资者担心联储缩表的中期风险，资金流入债市明显放缓。
本栏数次提及，美伊战争的开战主导权在美国手上，谈判主导权在伊朗手上，搅局主导权在以色列手上。未来最可能是打打停停、边打边谈，油价据此而大幅波动，但未必出现极端场景。这使得美国的通胀前景不明朗，为本来就透明度下降的联储政策，变得更难把控，增添了市场动荡的风险。
联储主席沃什宣布了改造联储的五个工作小组的成员，每个小组三位共同牵头人中既有前央行高官，又有诺贝尔奖得主，还有学术界和商界的精英，可谓星光灿烂，凸显出沃什对重塑联储的期许。五个小组分别聚焦1）生产力与就业，2）通胀架构，3）资产负债表政策，4）联储沟通，5）数据框架。这不是架构的微调，而试图将沃什对央行管制的独特理念转变成改造蓝图。
自从2012年离开联储后，沃什便一直批评联储过于依赖滞后指标，与现实世界脱节。他希望建立起能够迅速感受到实体经济第一线情况的数据体系；他试图从供应端角度审视AI革命对经济与就业的影响；他打算抛弃“菲利普曲线”中的就业-通胀关系，从全球供应链和财政现实的落脚点出发重新探索经济部门间的互动关系；他削减央行的对外沟通，不愿因前瞻性预测而在政策制定中作茧自缚。
上任后的沃什，被市场认定在通胀问题上态度鹰派。的确他将稳定物价当作联储现阶段的政策重心，不过通胀在目前仍有很多不确定性，他自己也主张对通胀指标作技术处理。笔者相信，沃什最具鹰派立场的是对联储整个机构作全面调整，从政策理念到方法论，从数据框架到沟通模式，我们将在不久的未来见到一个不一样的联储，这对金融市场十分重要。
沃什在控制通胀上的几次表态，令市场产生了强烈的加息预期。笔者看来，劳工市场和整体经济的表现，均处在不太冷也不太热的区间。通货膨胀有所升温，不过未来走势仍取决于能源价格何去何从。美伊冲突具有很大的不确定性，消费者的通胀预期也不清晰。这使得FOMC的决策，需要根据最新情况作出判断，加息与否尚待观察。笔者本人对十月加息持怀疑态度。
韩国SK海力士上周在纳斯达克完成第二上市，成功募资265亿美元，创下非美企业IPO的最大规模记录，也名列全球历史上金额第二的IPO，一时间风光无限。海力士原属现代集团，一度濒于破产，被SK集团收购后也走得跌跌撞撞，直至存储芯片需求一飞冲天，而海力士主打的HBM更是全球存储芯片中的王者。
海力士在韩国证券交易所的股价，在过去一年中暴涨了634%，连同一样做存储芯片的三星电子（股价涨367%），带动韩国股市一年内上涨了135%。不仅KOSPI指数在全球股票市场上遥遥领先，韩国股民也因此获得巨大的财富。在那里如果手里没有海力士股票，都不好意思去相亲市场找女朋友。一夜暴富，也引爆了韩国全民杠杆炒股的狂潮。学生借学生贷炒股比比皆是。
最近有文章担心韩国会不会重蹈1997年金融危机之覆辙。九十年代韩国开放了资本项目，海外短期资本大量流入，各大财阀依靠美元短期负债高速扩张，形成高贸易逆差、高海外负债的局面。亚洲危机爆发后，外资撤离，韩元大幅贬值，外汇储备骤跌，大量韩企面临债务违约。韩国被迫向IMF申请583亿美元紧急救援，并接受了IMF严苛的紧缩计划，韩国经济崩溃。
笔者是当年危机的见证者，危机后在主街上几乎看不见车，各大商场一片惨淡，韩国国民自发捐出金银救国。今天的情况和危机前其实大不相同。当年狂热的借贷投资扩张，制造出巨大的贸易逆差和美元债务。如今韩国坐正AI产业链风口，贸易账户呈巨额顺差，外债不多，外汇储备是当年的14倍。韩国还有一定程度的资本管制。
韩国的风险，主要在于内债，在于严重的风险错配。股民以各种名义从银行借钱炒股，多数远超出自己正常收入所能承受的杠杆水平。一旦股市环境或信贷环境逆转，很容易发生踩踏现象。笔者认为存储半导体全球供不应求局面在未来一段时间仍会继续，不过半导体行业的周期性特征很强，几年后估计会出现产能过剩，当下的风险则主要来自市场的过度投机及潜在的连锁反应。
本周聚焦两点，1）沃什上任后首次国会听证，在他可以减少公众场合发声后，市场关注他的每一句话。2）美国六月份CPI，预计从上期的4.2%回落至3.8%，但数字尚未反映最新的油价上升。美国零售数据和欧元区CPI也可适当关注。
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